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今天，我们来看中大排量（250cc以上，下同）两轮摩托产业链的近期景气度情况。中大排量摩托以玩乐需求为主，具有一定的奢侈品和消费升级属性。我们分析对国，内主流的中大排制造企业进行分析，这三家分别是：隆鑫通用、春风动力、钱江摩托。
隆鑫通用——2021年三季报，实现收入93.35亿元，较上期增长30.62%；归母净利润7.11亿元，同比增长44.19%。
春风动力——2021年三季报，实现收入56.88亿元，较上期增长80.77%；归母净利润3.2亿元，同比增长7.9%。
钱江摩托——2021年三季报，实现收入34.46亿元，较上期增长29.54%；归母净利润2.75亿元，同比增长5.87%。
从机构对产业链景气度的预期来看：
注：隆鑫通用无机构盈利预测
来源：Wind、塔坚研究
中大排量摩托这条产业链的各个环节，包括：
上游——发动机零配件（电喷系统、电机组件、传动带）、整车配件（减震、制动、坐垫）、传动件（曲轴、连杆、齿轮）、机体件（汽缸盖组件）、轮胎轮辋件，以及钢、铝、塑料等原料。代表厂商有本田、铃木、宝马、博世、电装、德尔福、PFC、布雷博、米其林、倍耐力等。
目前核心部件发动机已实现国产化，但是与国际先进水平还有差距，代表公司有豪爵、隆鑫通用、宗申、奔达、春风等。
中游——摩托车制造，代表厂商有钱江摩托、隆鑫通用、春风动力、力帆科技、大长江、宗申动力等。
下游——经销商及零售客户。
本次跟踪，有几个值得思考的问题：
1）三家公司的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？
2）这个行业里，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？
（壹）
从整体收入体量看，2021年三季报，隆鑫通用（93.35亿元）>春风动力（56.88亿元）>钱江摩托（34.46亿元）。
2019年1-11月，钱江摩托、春风动力、隆鑫通用在国内中大排量摩托市场中的份额分别为20.5%、13.3%和5.4%，CR3接近40%。
从收入结构上来看：
1）隆鑫通用——创建于1993年，产品包括50cC至650cc排量段摩托车、发动机及其他汽油机动力机械产品。
2021年上半年，其收入中60.16%来自摩托车及发动机业务（两轮摩托34.03%、三轮摩托11.59%、摩托车发动机14.54%），30.71%来自通用机械产品（小型家庭使用发电机组及非道路用的轻型动力产品），4.44%来自大型商用发电机组，3.79%来自汽车及航空航天零部件，其他业务占比0.90%。
图：隆鑫通用收入结构
来源：塔坚研究
旗下中大排量摩托品牌是无极，擅长大排量单缸发动机，旗舰车型是无极500AC。2021年上半年，“无极”系列大排量摩托车产品实现收入4.14亿元，占两轮摩托车销售收入的19.79%。
按照销售区域划分，2021年上半年，其收入66.54%来自海外，33.46%来自国内。
2）春风动力——成立于2003年，专注于大排量水冷动力技术研发制造，主营业务为全地形车、摩托车、游艇及后市场用品等。
2020年，其收入中49.68%来自四轮全地形车（主要销往海外），41.13%来自两轮摩托车，5.88%来自配件及游艇，发动机及其他业务占比3.31%。
2020年，其推出的国产首款公升级警用摩托车CF1250J，技术水准较高，但民用版尚未放量，目前旗舰车型是春风800MT。
按照销售区域划分，2020年其收入56.45%来自海外，43.55%来自国内。
图：春风动力收入结构
来源：塔坚研究
3）钱江摩托——始建于1985年，做通路车起家，2005年全资收购意大利摩企贝纳利（Benelli），切入中大排量摩托车市场。旗下包括钱江摩托、QJMOTOR、Benelli、Keeway、KSR五大摩托品牌，产品种类涵盖50cc的普通代步用车至1130cc的高档大排量赛车。
2021年上半年，其收入中95.78%来自摩托车整车及配件，3.80%来自锂电池、封装、控制器，房地产开发收入下滑，占比为0.42%。
按照销售区域划分，2021年上半年，其收入56.76%来自国内，43.24%来自海外。
图：钱江摩托收入结构
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
1）收入增速
图：季度累计收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
过去两年，相比钱江摩托和隆鑫通用，春风动力成长性更高，主要是：春风动力收入结构中，增速更快的中大排量娱乐性型摩托收入占比较高，其摩托车产品主打250cc、400cc和650cc排量段，顺应行业消费升级趋势。
对比2020年250cc以上中大排量摩托车收入占比，排序为：春风动力（25.07%）>钱江摩托（20.07%）>隆鑫通用（3.01%）。
图：可比厂商摩托车总销量以及250cc以上中大排量销量数据
来源：华西证券、塔坚研究
钱江摩托2019年四季度收入增速较高，主要得益于：运动休闲摩托消费热及贝纳利新品的有效推广，其高端品牌贝纳利中大排量车型（250cc以上）当年销售约5万辆，同比增长近100%。
隆鑫通用收入增长波动较大，2019年-2020年收入持续下降，主要是：其业务复杂且海外销售占比高，2019年受意外事件影响，家庭使用以及非道路使用的发动机组收入下滑19.13%，三轮摩托销售额下滑10.19%。
2）净利润增长
图：季度累计利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
钱江摩托波动较大，其中：
2019年净利润增速较高，主要是：处置钱江机器人获得投资收益较大，以及毛利率较高的中大排量摩托收入占比由14.74%提升至19.2%。
2021Q1净利润大幅下滑，主要是子公司钱江锂电重整，过程中产生大额信用、资产减值损失。
整体来看，三家厂商增长主要来自小排量代步车出口，以及国内中大排量摩托放量。
（叁）
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2021年三季报数据。
一、隆鑫通用——2021年三季报，实现收入93.35亿元，较上期增长30.62%；净利润7.13亿元，同比增长54.94%。
1）从单季度增速来分析：
2021年Q3，实现收入31.81亿元，同比增长8.04%，环比下降3.93%，净利润1.94亿元，同比增长14.63%，环比下降44.12%。
利润环比下滑幅度较大，主要是：Q2处置子公司厚德物流股权，取得大额投资收益，导致基数较大。
2）追溯前几个季度的增长情况，可见：
2020Q1，卫生事件影响下收入下滑明显，但很快恢复，主要是：无极多款新品（500DS等）上市，且不少人为了保持社交距离，放弃了公共交通工具，选择摩托车作为自己的通勤方式。
2019年Q4单季度亏损，主要是：年末计提大额商誉减值。
二、春风动力——2021年三季报，实现收入56.88亿元，较上期增长80.77 %，主要得益于中大排量摩托车高速增长及四轮全地形车出口爆发；归母净利润3.20亿元，同比增长7.9%。
1）从单季度增速来分析：
2021年Q3，实现收入20.81亿元，同比+52.53%，环比-1.72%，净利润1.02亿元，同比-15.05%，环比-15.98%。
2021年Q3净利润同比、环比均出现15%以上的下滑，原因有二：A）出口至USA的ATV车型（跨坐式四轮全地形车）关税豁免到期，2021年1月起被重新加征25%关税；B）2020年下半年至今，海运费持续上涨。
2）再追溯前几个季度的增长情况，可见：
2021年Q1-Q3，单季度收入接近翻倍，主要是国内外业务增长势头都比较强劲，其中：
国际市场方面，春风动力积极拓展渠道，四轮车零售网点超 3000 家，在卫生事件助推下，市场份额持续提升，上半年累计销售四轮车（主要是全地形车）6.68万辆。
两轮车方面，出口0.86万辆，实现了销售收入25.21亿元，同比增长154.23%。
国内市场方面，新增经销商100家，累计经销商超600家，叠加爆款车型250SR持续强势及中大排量摩托车市场扩容，上半年实现销售收入10.86亿元，同比增长了37.35%。
三、钱江摩托——2021年三季报，实现收入34.46亿元，较上期增长29.54 %；净利润3.15亿元，同比增长8.75%。
1）从单季度增速来分析：
2021年Q3，实现收入13.15亿元，同比+14.75%，环比+8.21%，净利润1.03亿元，同比-20.59%，环比-6.36%。
利润下降，推测主要是：毛利率较低的入门级中大排量摩托车占比提升，及原材料价格上涨所致。
2）再追溯前几个季度的增长情况，可见：
2020年Q4以来，单季度营收稳步增长，主要是：新品牌QJMOTOR（2020年5月推出）下的追、逸、闪、赛、骁 5 大车系新品快速放量（其中四缸仿赛车型赛 600 售价仅 5 万元，同级别几无竞品）。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、净利率方面
图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
可以看到，摩托车整车净利率并不高，三家厂商水平差距不大，其中:
春风动力整体净利率较高，主要是：其产品定位中高端，毛利率较高。
钱江摩托净利率走势波动极大，除上文提到的处置钱江机器人外，主要受子公司钱江锂电（锂电业务）影响，其锂电业务一直处于亏损状态，且资产减值频发。2021年1月，钱江锂电已经重整，2021Q1取消并表。
二、成本结构方面
从成本构成来看，以春风动力为例，其营业成本中，原材料占比88.02%，人工、制造费用占比分别为8.87%、2.25%。
材料成本包括发动机零配件（电机组件、电喷系统、传动带）、整车配件（减震、制动、坐垫）、传动件（曲轴、连杆、齿轮）、机体件（汽缸盖组件）、轮胎轮辋件，以及钢、铝、塑料等。
三、毛利率方面
图：毛利率（单位：%）
来源：塔坚研究
春风动力整体毛利率更高，主要是其收入中全地形车（毛利率35%左右）、中大排量摩托占比较高，而隆鑫通用受低排量通路产品及盈利水平较低的发动机组拖累，毛利率较低。
2020年Q4以来，三家毛利率下滑，主要是：新收入准则下，运费计入成本所致。
四、净资产收益率
对比三家产商的回报数据，可以看到：
图：ROE拆解
来源：塔坚研究
春风动力的回报水平较高，主要是其净利率、总资产周转率、权益乘数在三家厂商中均处于较高水平。其中：
净利率较高，主要是：四轮全地形车和大排量摩托均具有玩乐属性，受益消费升级，对比其他两家厂商以通路摩托产品为主，春风动力产品结构更优。
总资产周转率高，主要是：其收入快速增长下，其固定资产周转率较高（且固定资产整体规模小于同行且固定资产整体规模小于同行）。
权益乘数差异，主要来自：应付票据和应付账款，2020年，应付账款及应付票据占总资产的比值排序为：春风动力（54.8%）>钱江摩托（27.49%）>隆鑫通用（21.71%），春风动力较高，说明对上游话语权较强。
过去，我国的摩托车大多被用作中短途代步，以小排量摩托消费为主，受禁摩、限摩政策影响，以及私家车和电动自行车挤压，代步摩托销量大幅减少，近几年，随着居民收入水平的提升，个性化消费需求增加，中大排量（>250cc）玩乐型摩托快速放量，是我们本文分析的重点。
2014至2020年，我国中大排量摩托车销量从1.9万增至20.1万，CAGR 约为48%。2021年1-8月，250cc+排量摩托车累计销售20.5万辆，同比增长65%。市场规模，可以用公式表示为：
国内中大排量摩托市场规模=国内摩托车需求量×中大排量渗透率×中大排摩托均价
